来源：市值风云大牛证券港股
作者 | 木盒
成长快，但距离龙头还很远。
2025年5月29日，日御光伏向港交所提交了IPO。
这家公司还挺有意思的：
实际控制人和CEO待过的公司都破产了；
实际控制人还曾是老赖；
2021年刚把日御光伏收购过来，2024年就“干”到了行业第四名。
曾经破产的往事
2015年，上海日御新材料科技有限公司成立，2021年郭鹏收购了公司控制权，接手运营管理并迁往郭鹏此前一直工作的所在地——无锡，现在名字是江苏日御光伏新材料股份有限公司。
（控制权结构，招股说明书）
据公司招股说明书披露，郭鹏在光伏行业已经超过15年经验，应该是从无锡晶翔新能源科技有限公司算起。
（郭鹏简历，招股说明书）
但郭鹏曾经是老赖，以前是江苏阳晟能源科技有限公司的股东和法人，因为公司被诉讼列为失信被执行人和被限制高消费。
（事件经过，招股说明书）
至于披露的不再管理江苏阳晟，风云君持保留态度。
郭鹏2021年收购日御光伏的时候，并不是自己名义入股的，而是通过亲戚田昌梅入股的，2022年5月才转给自己大牛证券港股，并担任公司董事长。
公司另一个高管，CEO曹建基，曾经在海润光伏（600401.SH）担任过采购总监，海润光伏2019年6月退市，2021年也破产了。
（曹建基简历，招股说明书）
缺钱，A股融资受阻
即便是现在的日御光伏，也不能说安全，2024年底资产负债率高达70%。
2022年-2024年经营活动现金流净额一直为负，分别为-1.26亿、-1.28亿、-5.39亿，现金捉襟见肘。
账上现金只有1.13亿，短期借款却有2.92亿，还有其他负债——优先权4.82亿。
所以现在赴港上市，这是没有办法的事。2024年5月日御光伏就想在A股上市，提交了上市前辅导通知，但最终上市失败，2025年5月终止A股转道香港。
因为A股这两年不让光伏企业上市了再融资了，比如监管层否掉了天合光能定增、TCL中环的可转债……
光伏现在的产能过剩困境，就是2020年-2021年大量融资的结果，不花自己的钱不心疼。
现在光伏企业想融资，只能去港股了，最近有光伏组件正信光电、光伏银粉建邦高科、甚至还有A股的钧达股份、晶澳科技……
而日御光伏A股IPO时（B轮19.7亿估值、B+24.56亿估值）入股的股东，风云君认为大概率属于高位站岗了，因为收入是日御光伏6.7倍的帝科股份现在A股市值也才55亿。
（历次融资情况，招股说明书）
光伏银浆行业最猛增速
近三年日御光伏业绩突飞猛进：收入从2022年的3.93亿干到了2024年的22.85亿，净利润从2022年的0.01亿干到了2024年的0.92亿。
（数据来源：市值风云）
2024年按收入排名已经是全球第四大银浆供应商大牛证券港股，前三名分别是无锡的帝科股份、常州的聚和材料、苏州的苏州固锝。
（招股说明书）
日御光伏收入增速排名行业第一，原因在于公司时间点卡得特别好，2023年开始量产xBC和TOPCon银浆，而2023年也是N型电池的TOPCon替代P型PERC成为市场主流，其中2023年下半年TOPCon银浆需求大幅增加。
从公司的收入构成来看，PERC银浆产品收入比例从2022年的91.8%降到2024年的6%，而xBC和TOPCon银浆的收入占比越来越高。
（收入构成，招股说明书）
说明公司对技术判断有前瞻性且有一定研发实力，2024年又成功量产了TOPCon银浆（如TOPCon LECO正面细栅浆料）及N型BC电池（如TBC银浆）。
（TOPCon LECO正面细栅浆料介绍，招股说明书）
现在的首席技术官是一位技术大牛，清华毕业，具有多年光伏银浆的从业背景。
（CTO简历，招股说明书）
与龙头还有巨大鸿沟
日御光伏虽然发展速度快，但与行业龙头差距还很大。
虽然行业排名第四，但是第一的帝科股份和第二名的聚和材料，合计占了全球53.8%的市场份额，日御光伏只有4.8%，两者收入规模分别是日御股份的6.7倍、5.5倍。
（数据来源：市值风云）
净利润分别是日御股份的6.7倍、5.5倍。
（数据来源：市值风云）
而研发支出差距更大，分别是日御股份的10倍、17.5倍。
其实巨头之间生存挺难的，实力相差太大了，人家的一年研发投入日御股份不知道要赚多少年利润才能达到。
客户和供应商集中高
（一）供应商
日御股份2022年高度依赖供应商A，占比81.7%，2024年前三大供应商占比依然高达80%多，主要是提供银粉，其中银粉占到了整个成本的90%。
公司计划未来收购或投资银粉供应商，以巩固行业地位。
（招股说明书）
但风云君认为这个战略是错的，银浆未来会被银包铜浆料、高铜浆料、纯铜浆料等铜贱金属替代，即银粉数量会变少，另外与行业龙头差距那么大，真正还是要做好银浆环节的技术。
比如帝科股份自己也有银粉，对公司毛利率并不能提高多少。
（银浆行业毛利率较低）
其实是更上游高价的银冲击了毛利率，而不是银粉这个产品，做银粉的建邦高科也只有3%，换成铜粉一样对上游没有议价力，毛利率也会很低。
（二）客户
2022年-2024年公司前两大客户收入占比为89.9%、81.3%、54.1%，客户集中度非常之高。
公司并没有披露具体名称，但网上报道客户包括比亚迪、隆基绿能、通威股份，客户A很可能是隆基股份。
日御股份发展迅速，主要是研发出了TOPCon和xBC银浆，适应了光伏P型转N型的产业趋势，还是有一定技术实力的。
但公司依然存在一些风险，比如供应商和客户集中、毛利率和净利率较低、经营现金流流出严重，和行业龙头无论是收入、净利润、研发方面都存在巨大差距。
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责任编辑：杨红卜 大牛证券港股
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